黄金珠宝按材质可分为贵金属及其合金类、珠宝镶嵌类、玉石等。其中足黄金品类(足黄金首饰、金条、金币)在中国珠宝首饰市场占比最高，约55%，其次是珠宝镶嵌首饰(20%)、K金及铂金首饰(15%)，其他首饰(如玉石翡翠、银饰品等)约占10%市场份额。

　　本篇报告研究的黄金珠宝行业标的包括以珠宝设计、制造和销售为主营业务的公司。

　　2003年-2013 年：供给放开、收入提升，珠宝消费快速渗透

　　受益黄金商品市场开放与居民消费能力提升，珠宝行业2003-2013年CAGR 为16.4%。珠宝行业自2003 年黄金商品市场开放迅速发展，2003-2013 年CAGR 达16.4%。其中2013年金价大幅下跌导致的“抢金潮”带动2013 年黄金饰品销量暴涨，珠宝全行业当年增速达23.4%，但也透支了一定的黄金饰品购买力。

　　需求端：人均可支配收入快速提升，驱动珠宝消费快速渗透。根据国际经验，珠宝作为可选消费品之一，受居民可支配收入增长驱动显著。2002 年城镇居民人均可支配收入进入双位数增长时期，2003-2013 年CAGR 为12.3%，驱动珠宝消费支出总额迅速增长。

　　供给端：渠道完成迅速扩张。

　　2003 年黄金行业管制放开，内资、港资的珠宝批发、零售商快速发展，并受益百货商场高速渗透，渠道得以快速扩张。自2014 年各品牌展店速度出现显著分化，部分品牌单个年份出现净关店。

　　2014 年-2016 年：收入放缓、金价波动，行业扰动调整

　　伴随经济增速下行、消费低迷，2014 年起行业增速显著下降，同时叠加反腐/楼市挤出效应/“抢金潮”透支等因素，行业进入加速调整期;而伴随经济趋稳，居民收入增速回升，2016 年四季度起行业全面回暖。6 家样本珠宝企业2014/2015/2016/2017H1 营业收入同比分别-6.6%/+0.0%/-6.4%/+10.5%，行业龙头自四季度回暖显著，周大福2016Q4-2017Q3内地同店销售增速分别为+4%/+12%/+11%/+9%。

　　未来：可选消费增长驱动行业景气向上

　　中国经济趋稳且工资收入增速回升、房价稳定且人均居住面积可观(投资属性下降，居住属性提升)，消费增速系统性下行概率低，同时财富效应趋于稳定。根据国家统计局的数据，2017 年上半年，全国居民人均可支配收入名义值增长8.8%，其中财产净收入增长9.6%(占比提升到8.2%)，高于薪资收入增速，主要缘于城镇居民人均出租房屋净收入以及农村居民人均转让承包土地经营权租金收入增长加快。

　　研究美国数据发现，耐用品消费与非耐用品消费伴随着地产周期的运动，基本呈现此消彼长的状态。上世纪60 年代以来，美国的非耐用品个人消费支出(季调后)与耐用品个人消费支出(季调后)的比例与新建住房销售(季调后)呈现高度负相关(-0.65)。

　　中国服装、金银珠宝等品类的销售增速与住宅销售增速基本呈负相关关系。

　　中国缺乏经过季调的耐用品和非耐用品消费的可比数据，我们无法直接通过二者的相对比例来验证房地产销售周期与耐用品/非耐用品的消费周期关系。不过我们可以采用限额以上零售企业“服装鞋包、针织、纺织品类”、“服装类”、“化妆品类”、“金银珠宝类”、“日用品类”的合计数作为非耐用品的代理指标，近似地去研究地产销售周期对二者的影响，研究发现除2013-2013年经济整体下行期间外，二者基本呈现负相关。我们判断，国内住房相关支出下降后，其他可选消费的支出潜力将得到显著释放。

　　长期来看，美国经验显示人均珠宝消费与可支配收入基本同步提升，中国市场空间广阔。

　　美国1970 年人均GDP 达5000 美元，国内珠宝行业进入高速增长期，1970-2000 年人均珠宝消费年复合增长率8%。2000 年人均GDP 超35000 美元，珠宝消费出现拐点，增速下降。2015-2016 年中国多省份人均GDP 突破5000 美元，如四川/江西2015 年人均GDP 分别达5722/5655 美元，珠宝消费提升空间大。

　　黄金首饰：传统足金稳定，K 金、硬金高增长

　　传统足金：回归消费属性，需求规模稳定

　　足金饰品占据近半市场，2013 年前金价为核心驱动因素，后关联性减弱。

　　足黄金是黄金珠宝行业最大细分市场，2500-3000 亿占据近半市场。足黄金(即“千足金”)饰品含金量达99.99%以上，具备较强的变现能力，并且由于国内黄金市场起步阶段投资渠道有限，居民消费足黄金饰品附带有投资保值需求。根据中国黄金协会披露的各期首饰用金数据，前期伴随黄金牛市，首饰金消费量亦维持高增速，2013 年金价短期大幅下行引发的“抢金潮”使当年首饰用金量同比+43%。而2016年金价大幅上涨，黄金消费量出现大幅下降。

　　金价关联性减弱，足金饰品投资属性淡化。

　　2014 年起终端消费需求与金价关联度显著减弱，按季度周大福/六福集团内地黄金同店销售与当季金价同比数据相关系数<0.1。伴随主流消费人群的代际转换及国内黄金投资渠道逐步多样化(黄金ETF/纸黄金/实物金等)，我们认为，足金饰品投资属性正逐渐淡化，但中国居民人均黄金持有量及黄金资产配置比重与全球水平仍具显著差距，过渡期足黄金饰品仍将享有部分投资需求。其余黄金投资渠道则更高增长，中国的金条和金币市场已经成为全球最大市场，2017 年上半年金条消费量158.4 吨，同比增长51.1%;2016 年ETF 购买黄金量30.3 吨，资产规模同比增长5 倍。

　　需求结构良性调整，回归消费需求，刚性消费需求支撑黄金首饰周转率高、终端引流作用明显。伴随投资渠道丰富和黄金珠宝主流消费人群代际转换，黄金消费回归婚庆、节庆、礼品等需求。中国崇尚通过足黄金珠宝传达节庆祝福，节日送礼、婚庆、生子等为主要需求场合。

　　金价平稳/消费关联性减弱/刚性需求过度下，预计2018-2020年足金市场规模保持平稳。根据Bloomberg 金价一致预期，2018-2020 年金价小幅上涨，我们判断2017 年在低基数下将有10%左右的反弹，而长期市场规模大概率保持平稳，优势品牌将整合市场逐步取代小品牌及无牌产品。

　　硬金/K 金饰品：设计多样、款式丰富，行业高景气

　　硬金/K 金设计多样，消费偏好强，利润率高。

　　黄金具有质软等特点，不易造型，3D 硬金/拉丝/磨砂/等新工艺改变传统金饰外观，增加外观设计性，提高毛利率并拉动新的消费需求。而K 金本身是由黄金与其他金属制作而成的合金，弥补了黄金硬度软的缺陷，且具有色泽丰富的特点、能够打造多种款式，比较容易吸引消费者的视线。根据香港贸发局数据，随着新生代人口购买力提高，对K 金亦偏好显著提升。预计硬金、K 金等高毛利产品未来三年增速将维持在15%以上水平。

　　珠宝首饰：消费需求见底回升，三四线增速快、空间大

　　珠宝镶嵌设计附加值高，消费需求旺盛。

　　珠宝镶嵌市场占黄金珠宝行业比例约20%，规模约1200 亿，参照美国产品结构，钻石/黄金/珍珠宝石分别占比52%/12%/10%，中国黄金需求偏好高于美国，但非金占比亦有大幅提升空间。伴随消费升级趋势，珠宝首饰在三四线渗透空间大。

　　婚嫁镶嵌：消费习惯演进，钻石快速渗透

　　婚嫁需求仍将支撑行业景气。

　　目前婚嫁需求占钻石饰品总需求约50%。结婚人口来看，2016 年全国结婚登记人口1133 万对，同比-7%，按初婚年龄变化趋势结合适龄婚配人口推算，预计2017-2019 年结婚对数维持在1000 万人以上。一方面，中国钻石饰品婚嫁渗透率约60%，相较美国日本成熟市场80%的水平较低，仍将持续渗透，低线城市空间更大;另一方面，伴随消费升级，预计婚庆消费支出将持续扩容，婚嫁珠宝消费支出亦将提升。

　　非婚镶嵌：时尚/犒赏需求兴起，设计创新为先

　　非婚嫁钻石需求空间更大。

　　除婚嫁场景外，钻石饰品消费场景包括节日馈赠、周年纪念、自我犒赏等，并且根据成熟市场经验，伴随消费理念升级，非婚嫁消费需求将成为市场新的增长点。以美国市场为例，2000-2015 年间结婚人数自232 万持续下降至222 万对，而钻石市场规模在15 年间CAGR为3%(且期间2007-08 年金融危机对行业影响较大)，行业增长则主要来自非婚需求贡献。目前美国千禧一代(现18-34 岁人群)非婚嫁钻石珠宝首饰(定义订婚、求婚、结婚钻石首饰戒指为婚嫁需求)购买需求件数/销售额占比70%/50%，单件价格低于婚戒(高克拉钻石为主)而消费频次更高。

　　根据草根调研数据，目前中国非婚嫁需求占比不足50%，但考虑到周年纪念等占非婚比例较高，未来增长空间仍较大。从存量角度，截至2016 年各国拥有钻石的千禧世代女性比例美国为60%(平均每人拥有5 件)，日本30%，中国20%，未来增长空间大。

　　配饰市场：设计创新主导潮流，“服饰化”趋势显著，呈现低客单、高毛利特征。不同于高档珠宝，配饰原材料价值低，设计溢价高。伴随主流消费代际人群的逐步切换，千禧世代追求时尚与个性化消费，低单价、高频次成为珠宝消费新的旋律。

　　格局及产业链：行业份额分散，产业加速升级

　　竞争格局：份额分散，优质品牌存整合机遇

　　目前，中国珠宝行业内地品牌/香港品牌/国际品牌市场份额分别占90%/7%/3%。国内高档珠宝(奢侈品)市场主要被卡地亚、蒂凡尼等外资品牌占领，而中档以下主流珠宝产品主要来自香港和内地各大珠宝公司，如周大福(1929.HK)、周生生(0116.HK)、六福集团(0590.HK)、谢瑞麟(0417.HK)、老凤祥(600612.SH)、潮宏基(002345.SZ)、通灵珠宝(603900.SH)等。销售中低档产品的企业数量众多，大多是规模较小的地域性品牌。根据测算，2016 年大陆金银珠宝市场内地品牌/香港品牌/国际品牌市占率分别约90%/7%/3%。

　　市场份额分散，时尚品牌逆势快速成长，优质品牌存整合机遇。

　　国内市场占有率前五名为老凤祥、周大福、周大生、豫园股份、周生生，2016 年公司CR10 同比2011 年下降近7.7pcts。期间Pandora、FolliFollie 为代表的时尚珠宝品牌在亚太区实现营收快速增长与规模扩张，分流珠宝消费，综合而言，珠宝市场群雄逐鹿，优质品牌在消费升级趋势汇总有望进一步整合行业。

　　他山之石：美国珠宝行业以并购提升集中度。

　　美国珠宝行业集中度亦相对较低，CR10稳定在15%~16%，2014 年美国市占率第一的珠宝龙头Signet 收购Zale，行业得到进一步集中，Zale 公司旗下囊括Zales/Kay 等知名品牌及部分区域品牌门店。观内地市场，老凤祥等龙头过去五年通过与地区经销商的深度合作和绑定持续扩张，而伴随龙头品牌完成下一阶段的渠道下沉覆盖，品牌间的并购整合或将加速开展。

　　上游采购：不掌握原材料定价权，以定价机制烫平成本波动

　　珠宝主要原材料黄金、白银跟随国际价格波动，而钻石资源由寡头垄断，控制供给下除经济大幅波动周期外价格平稳。采购环节在增值税抵扣制度下走私比例大幅下降，黄金与钻石采购分别主要在上海黄金交易所与上海钻石交易所完成。针对价格波动，品牌商主要通过定价调整熨平成本的变化。

　　钻石上游：巨头垄断，控制钻坯供应量稳定。

　　2015 年两大钻坯供应商De Beers、Alrosa合计占有钻坯销售额56%，部分小开采商(Rio Tinto, Petra Diamonds,Dominion Diamond)逐渐占据更多的行业份额。2007-2016 年10 年间钻坯供应量整体稳定，根据贝恩公司预测，供应量预计至2016-2030 年CAGR -1%~-2%，呈现前高后低态势;而需求量2016-2030 年CAGR 在2%~5%区间。

　　生产设计：外协加工、缺乏设计，产品同质化

　　加工环节高度分散，委外代工产品同质化严重。

　　我国黄金珠宝企业以民营为主，据不完全统计，全国有3.5 万家从事珠宝生产与经营的企业与商户，人员规模几人到几百人不等，呈现出资本量小、技术水平偏低等特点，以起源于“三来一补”的挣汇政策并逐渐发展成产业集群的深圳市罗湖区水贝为例，在0.5 平方公里区域内共聚集了各类珠宝企业3600 余家、个体工商户5000 余家，2014 年产品批发量占全国近70%。

　　龙头上游延伸，加大内部生产。

　　伴随人工提高与产品个性化设计需求提升，龙头进行生产环节整合。老凤祥2016 年东莞素金厂黄金出货量40.5 吨，同比+35%，占公司黄金总产量达44%，产品设计/工艺水平大幅提升，镶嵌生产基地加速筹建，一期规划产能80 万件，对应终端销售预计可达30 亿元，未来目标70%-80%产品实现内部生产;周大福2016 财年46%珠宝销售额实现内部生产，其中53.7%珠宝镶嵌品类为内部生产，贡献68.2%的销售额，附加值明显。

　　终端销售：实体渠道老化，电商渠道高增速

　　实体渠道老化严重，龙头着眼内部优化与海外扩张。

　　渠道以经销/加盟为主要模式快速扩张至今，实体销售渠道中百货占60%，集中在首层珠宝区，受百货业态整体客流下降与形象同质化影响。龙头自外延扩张走向优化调整，展店放缓至出现净关店，侧重门店形象的翻新，展列由材质划分改为场景划分。周大福FY2017 内地自营渠道百货/购物中心/专卖店零售值同比分别-8.8%/+13.1%/-13.8%，期内三业态净开店分别为-39/+76/-4 家。同时海外拓展成为另一重要战略方向，截至2017H1 老凤祥海外银楼数量达到9 家。

　　线上渠道占比提升，对标成熟市场增长空间大。

　　参考国际经验，电商渠道占美国珠宝零售份额从2008 年7.6%稳步上升至2016 年17.8%。国内珠宝行业线上渠道自2013 年快速发展，2016 年占比达4.4%。珠宝电商能有效扩大传统渠道营销广度、提升供应链效率，叠加VR、AR 等创新技术应用与新媒体传播快速成熟，我们认为，线上渠道将在中国持续扩大市场占有份额。

　　品牌：并购整合周期到来，内求区域渗透，外求高端嫁接

　　上市公司加速横向并购区域品牌。

　　中国地域辽阔，区域经济情况与消费偏好差异大，单一品牌扩张渗透难度高，横向并购成为企业规模扩张较优解。自2013 年始刚泰控股、金一文化、爱迪尔等A 股公司加快品牌并购步伐，标的以区域品牌为主。

　　海外并购助推内资品牌跨越式发展。

　　中国珠宝行业集中度持续下行，在新生代消费个性化趋势下，品牌呈去中心化趋势，单品牌运营遇到较大困难;且国内珠宝品牌力与国际一线奢侈品牌相较仍显不足，需要长期积累与沉淀。2016 年起国内通灵珠宝、刚泰控股等公司相继完成海外优质品牌收购，嫁接整合品牌、产品与设计能力。

　　服务：资金需求季节性波动，供应链金融增厚盈利

　　黄金珠宝行业轻资产且资金需求波动大。

　　珠宝行业为轻资产，企业运营过程中资产大量积压在存贷或在途产品中。行业龙头企业周大福固定资产/存货占总资产比例分别为8.5%/65.4%。，轻资产造成企业向银行时贷款资产抵押困难。企业很难从银行尤其是几大国有银行融到资金，被迫进行民间借贷，利息高风险大。2014 年行业景气下行，银行对珠宝行业贷款收紧，规模以下企业纷纷倒闭，遭遇历史寒冬。按照2016 年全行业6000 亿销售规模与A股7 家样本珠宝上市公司整体1.15 的资产周转率，全行业资本化率低于40%。

　　供应链金融将增厚品牌商盈利。

　　过往部分珠宝零售商加盟时会得到品牌商一定支持，包括部分初始资金外加一定的账期优惠，但无法做到全部覆盖。品牌商开展供应链金融业务将进一步增厚盈利，完善生态。

　　未来趋势：设计迭代、渠道融合、品牌革新

　　产品：代际消费需求演进，设计与迭代能力是核心

　　随消费升级/主流购买人群的代际转变，“以客为尊”重要性凸显。

　　伴随供给侧由短缺到过剩，需求端千禧世代的珠宝消费需求更加追求个性化与设计感，珠宝企业由传统“推式供应链”转为消费者偏好主导的趋势明显。Pandora 通过垂直一体化体系快速反应客户需求，以销售驱动产品研发，与时下主流消费者的需求贴合，亚太收入高增长，2017H1 内地收入翻番，同店销售增速在+30%以上。老凤祥迎合时尚珠宝需求，推出迪士尼主题、REMIX 动静钻饰等系列;周大福注重授权产品迭代，2015/2016/2017 财年迪士尼等所有授权珠宝产品零售额占珠宝镶嵌首饰总零售值11.3%/12.9%/13.8%。

　　情感属性向时尚进化，产品迭代拉高消费频次，消费者支付品牌/设计溢价而不局限于材料价值。Pandora主打时尚款，不以情感为产品营销核心，内部设计团队快速迭代，一年七次上新，消费端高毛利、高频次带动ROE 水平持续提升至93%以上远高于Tiffany平均15%左右ROE。

　　渠道：自营塑品牌、加盟占市场，运营效率为核心

　　“跑马圈地”时代结束，渠道管控作用凸显。

　　得益于国内百货业高渗透率，依托百货业已成熟的商圈、品牌云集产生的集聚效应、商场和珠宝的双重品牌保障。自营模式的主要特点是公司对销售渠道的控制能力较强，有利于维护珠宝产品的品牌形象，但存货风险和铺货成本需要由公司承担。经销加盟模式有利于公司迅速扩张，但中间环节多，品牌商毛利率较低且品牌形象管理难度大。

　　模式上，港资多以自营为主，而内资多以加盟经销为主。伴随国内渠道竞争从增强扩张迈向存量管理与升级，如老凤祥经销加盟模式下发展总代/合资公司，加强流通环节管控。

　　自营、加盟一体化运营体系将铸造品牌壁垒。

　　珠宝行业增加值在终端零售环节占比最高，而自营渠道减少中间代理环节，品牌可以实现更高利润率。同时自营模式提高了品牌运营商对终端铺货、价格体系、品牌形象的控制力，更有利于塑造高端品牌形象，国际知名珠宝品牌均以自营渠道为主。但我们认为，当前在中国市场以自营塑造品牌、加盟抢占市场为更优策略，主因：

　　1)珠宝为典型资金密集行业，铺货成本高而周转慢，资金占用压力大，纯自营模式扩张受限资本，很难在此轮品牌消费升级红利中攫取更大市场份额，典型如国际一线品牌在华总份额不足3%(亦有境内外价差因素但逐年收窄);

　　2)中国珠宝市场区域分散且消费偏好差异大，三四线城市更是未来高增长市场，品牌依靠纯自营模式大范围远程管理成本高、难度大;

　　3)盈利上，自营模式毛利率更高，但考虑各项运营费用后，净利润水平并不确定高于加盟模式。经销、加盟体系症结在于品牌形象管理、商品价格体系与货品流通，而完善的运营体系搭建可以相当程度解决难题。目前典型品牌如周大福加盟店与自营店采取相同价格政策，并于2014 财年推动加盟商统一存货管理，方便不同门店存货调用并发展全渠道与O2O，并实现对终端需求快速反馈。通灵珠宝自2017 年亦规划将自营与加盟统一化管理。

　　品牌：材料消费向品牌消费演进，着眼品牌定位与形象打造

　　“按克计价”到“按件计价”，品牌附加值提升，品牌定位与形象印记是关键。

　　过去行业委外生产模式下以传统足黄金产品“按克定价”和K 金镶嵌产品出厂价乘“加价倍数”的定价模式为主，产品同质化，品牌商毛利率低。伴随材料消费向品牌消费升级，消费者个性化、时尚化需求催生对定位明确、形象清晰的差异化品牌/产品的需求。以Tiffany 为代表的品牌运营将门店形象、广告营销、产品系列一体化，打造核心品牌印记。港资龙头品牌周大福为改变对原有品牌刻板印象，拓展年轻消费客群，于一二线城市推出全新品牌形象的婚嫁副牌SoinLove 与时尚副牌Monologue;通灵珠宝嫁接莱绅品牌后更新店面形象并同步推出王室马车系列，亦通过系列化运作加强消费者认知。

　　品牌传播途径变迁，新媒体与娱乐营销将成为主流。

　　包括珠宝在内的奢侈品由于高附加值，常通过创新跨界营销手段提升品牌知名度以促进终端销售，奢侈品全球经典的奢饰品娱乐营销案例如“Tiffany 的早餐”深入人心，形成丰富品牌内容和极高品牌辨识度。而伴随移动互联普及，信息传播媒介变迁，传统的户外广告与地推效率大幅降低，通过新媒体、影视娱乐等途径成为主要渠道。如通灵珠宝2015 年品牌植入全网播放破百亿的定制剧《克拉恋人》，伴随播出跨越性完成了品牌在全国范围内的推广。